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我们认为，衡量公司发展好坏的核心因素并不是短期的营业收入和结算业绩，甚至也不是租金和服务费的增速，而是公司深耕园区的发展质量。公司运营的产业园区在产业集聚方面持续突破，我们相信公司作为园区物业的持有、出租和销售方将持续受益。而且，更加稳定持续的租赁和服务收入持续以双位数增长，则为公司重视股东回报奠定了短期物质基础。

结算阶段性低谷，但不担心公司全年业绩增长。2023 年上半年，公司公告实现营业收入20.8 亿元，同比降低38%，公司阶段性结算不足；毛利润14 亿元，同比降低27%；归母净利润5.5 亿元，同比降低6%。公司的整体销售和结算高峰期历来都在下半年，且整销整交占公司营业收入比例相当高。我们并不担心公司全年的业绩增长。

园区运营成绩超预期，公司季度租金和运营收入再创新高。2023 年上半年，公司公告下属园区企业固定资产投资总额达到140 亿元，同比增长48%，园区企业营收规模超过6835 亿元，同比增长57%，园区企业纳税总额超过206 亿元，同比增长73%。我们认为，公司园区内企业的成长速度显著快于宏观经济的增速，显示了公司区域优势和运营优势。公司公告二季度的租金加运营服务收入超过8 亿元，创下公司成立以来的经营性收入新高。公司公告上半年房屋租赁收入同比增长12%，房租增速低于园区内企业营收增速也说明公司租金增长潜力仍然巨大。我们认为，公司的核心看点之一是320 万平米且持续扩容的、位于上海的园区出租物业。这些投资性房地产位于中国经济最为活跃的区域，我们相信其租金将持续增长。

合同负债和预收款创下历史新高，可销售资源也有保障。公司2023 年上半年销售商品、提供劳务的现金流入30 亿元，同比增长55%。公司期末合同负债和预收款项总计达到35.6 亿元，为历史新高。合同负债和预收款多意味着未来的营业收入，保障了公司未来业绩稳定性。且公司位于滴水湖金融湾等区域的货值也相当充裕，保障公司在2023 年四季度之后有货可卖。

开发节奏健康，积极补充储备。公司依托自身产业运营的核心能力，持续获取高质量土地。2023 年7 月15 日，公司公告获取临港新片区一宗土地，规划建筑面积52 万平，土地总价39 亿元，楼面价7481 元/平。地块区位优越，距离滴水湖不足2 公里，距离滴水湖地铁站3.6 公里。公司持续深耕核心战略区域，获取优质土地，维持土地储备和在建规模。根据公司公告，报告期内公司新开工面积2.2 万平，竣工面积48.2 万平；截至2023 年上半年末，公司及下属控股子公司共持有待开发土地面积40 万平，各类物业载体总在建面积516 万平。

由于公司深耕园区，所以无需提前获得过多的资源储备，在前期占用过多的拿地资金，其在建面积占总储备比例可能持续较高。无论房地产市场如何波动，公司立足园区，稳健推进开发节奏，也持续以合理成本获得高质量的土地储备，发展持续性远胜住宅开发商。

财务健康，分红持续。截至2023 年上半年末，公司有息负债率37%，净负债率69%，杠杆合理健康。公司公告在报告期内多举措降低融资成本，提高资金使用效率，将探索利用REITs 等资本市场工具。2022 年，公司股利支付率高达50%，我们预计随着租售结构的进一步优化，公司未来仍将维持十分慷慨的分红比例，显示“现金牛”本色。

风险因素：公司部分园区尚未达到成熟期，租金表现波动风险；公司围绕园区产业的部分基金投资和投资可能出现损失的风险。

盈利预测、估值与评级：我们认为，衡量公司发展好坏的核心因素并不是公司短期的营业收入和结算业绩，甚至也不是租金和服务费的增速，而是公司深耕园区的发展质量。公司运营的产业园区在产业集聚方面持续突破，我们相信公司作为园区物业的持有、出租和销售方将持续受益。而且，更加稳定持续的租赁和服务收入持续以双位数增长，为公司重视股东回报奠定了短期物质基础。

我们维持公司2023/24/25 年0.65/0.69/0.76 元/股的EPS 预测，参考C-REITs市场的现金分派水平和估值水平、公司全资子公司引战估值和可比公司PE 估值，三种估值方式对公司进行估值，维持公司2023 年421 亿元的目标市值，对应17 元/股的目标价，维持公司“买入”评级。